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青島啤酒(600600)青啤再起航 成長價值重估


    投資邏輯
    啤酒行業進入存量競爭期,結構升級促行業回暖:啤酒產量自高位下跌,新增產量處歷史低位,整體產能利用率不足60%,行業進入存量競爭期。行業規模下降、供需錯位等原因使得行業內公司經營壓力加大,各企業凈利率和ROE 下滑,利潤端承壓。為了應對競爭壓力,行業內各公司調整戰略,從"要收入"向"要利潤"轉變,逐步通過關廠、提價、提質增效等方式推動內部改革,帶動全行業產品結構升級,產能回升,呈現回暖趨勢。我們認為本輪行業回暖將延續,各公司從粗獷式發展向精細化運營轉變,全行業生產效益和盈利質量將持續提升。
    百年優秀啤酒企業,聚焦盈利謀長遠發展:青島啤酒始創于1903 年,歷史悠久,品牌價值行業第一,市占率超過20%。公司產品矩陣完善,并不斷研發新品滿足市場需求,主品牌(48.7%)和高端(21.6%)占比明顯提升,出廠噸價(3267 元/千升)持續提升,產品銷售結構上行。公司聚焦"1+1"核心品牌,提升主品牌曝光度和影響力。公司在基地山東市場擁有絕對優勢,未來將繼續鞏固基地山東市場,加快"沿黃"市場成長,振興"沿海"市場,發展非優勢市場,形成階梯狀、有層次的發展格局。
    中高端領頭羊,資產運營能力優異:青島啤酒是國產啤酒中最早確立中高端產品形象的,鑄就了以山東為核心的沿黃河優勢銷售區域。行業對比來看,青島啤酒毛利率相對穩定,銷售費用率處行業首位但持續改善,管理費用率長期處于行業低位,費用使用效率仍有提升空間。公司擁有較高的資產周轉效率(營業周期僅57 天)和極強的上下游議價能力(應收賬款周轉率211),負債中主要為經營負債,資產質量優質,資產管理能力優異。
    短看原材料價格企穩+增值稅調減,中長期看結構升級和管理效率提升:公司正處變革期,我們認為短期內原材料中進口大麥漲價空間不大,包材中紙箱和易拉罐預計同比下降,成本端壓力將有所緩解;并且增值稅調減中性估計下會給公司凈利率帶來1.24%的提升,合力提升盈利能力。長期來看,我們看好公司產品結構升級帶來噸價提升,內部費用投放和管理效率提升實質性的推動公司實現更有質量的成長。
    盈利預測
    我們預計公司2019-2021 年的收入分別為278.7 億/293.3 億/310.0 億,同比增長4.9/5.2%/5.7%;歸母凈利潤分別為17.3 億/20.4 億/23.8 億,同比增長21.7%/18.2%/16.7%;EPS 分別為1.3 元/1.5 元/1.8 元; 對應PE 為41X/35X/30X。我們給予公司2019 年48 倍估值,對應目標價62 元,首次覆蓋給予"買入"評級。
    風險提示
    關廠壓制利潤的風險,原材料價格上漲的風險,行業競爭加劇的風險

出處: 國金證券 2019-5-17 0:00:00
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